来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形(x做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思íng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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