《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(c阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱óng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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