文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数guò)热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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